От редакции. Старший преподаватель финансового отделения Гарвардской школы бизнеса Джон Макомбер полагает, что мы, возможно, снова стоим на грани обрушения цен на жилье и связанного с этим финансового кризиса. На этот раз причиной послужит то, что мы не признаем изменение климата и не реагируем на него должным образом.
Вы уже несколько лет предупреждаете, что американский жилищный рынок игнорирует риск стихийных бедствий, обусловленных изменением климата. Вы полагаете, что мы приближаемся к коррекции?
Да. Ущерб от изменения климата нарастает быстрее, чем многие из нас ожидали. В 2020 году в США произошло 16 особенно разрушительных погодных и климатических катаклизмов, каждый из которых вызвал ущерб, превышающий (иногда очень существенно) $1 млрд. Средний показатель за 2015—2019 год составил 13,8 таких событий. Средний показатель за 40 лет, предшествующих 2020 году, — 6,6. Более того, мы наблюдаем риски, которых не предвидели еще несколько лет назад. Мы правильно делаем, что опасаемся затопления побережий в связи с подъемом уровня моря, но за последние несколько лет также участились разливы рек из-за дождей и особенно опустошительные лесные пожары.
Есть, помимо прочего, и еще одна проблема: мы так и не разобрались с трудным вопросом, не стоит ли запретить людям строить или перестраивать дома в местах, еще несколько веков назад признанных природными огненными коридорами. Такие есть, например, в Калифорнии, где мы вместо решения этого вопроса требуем от коммунальных служб поставлять электричество в эти опасные зоны. А теперь этот штат обязывает страховые компании возобновлять страховку от пожара по ценам ниже рыночных. Аналогично, в некоторых частях восточного побережья страны частные страхователи уже давно ушли с рынка страхования жилых домов от наводнений. Вместо них страховую защиту предоставляют — за льготные, существенно сниженные взносы — государственные агентства, действующие под эгидой Национальной программы страхования от наводнений.
Это классический случай искажения рыночного равновесия.
Именно так. И многие под влиянием этого решают или продолжают инвестировать в жилье, недооценивая или не до конца понимая его риски. На данный момент правительственные органы амортизируют дополнительные издержки, когда ремонтируют или перестраивают эти дома (тратя на это налоги, полученные от других домовладельцев).
Страхование, ремонт и перестройка недвижимости, которая на самом деле не должна подлежать страхованию, искусственно раздувает цены на жилье в связи с замалчиванием этого разрыва в котировке рисков. В краткосрочной перспективе то, что цены на жилье держатся на высоком уровне, выгодно многим сторонам, но в случае учащения опасных ситуаций и дальнейшего сжатия правительственных бюджетов эта расточительная система долго не протянет. Вопрос в том, медленно или быстро она выйдет из строя. Меня беспокоит то, что она может рухнуть неожиданно, и тогда произойдет огромная перезагрузка, которая приведет к настоящей дестабилизации цен на жилье.
Расскажите подробнее об этом сценарии.
По оптимистичному сценарию, постепенное повышение уровня моря и несущественное учащение серьезных пожаров приведет к постепенному снижению (или относительному замедлению роста) цен на жилье. У экономической системы в целом есть время приспособиться.
Более тревожное развитие событий ожидает нас в том случае, если государственная поддержка, позволяющая занижать страховые взносы, вдруг прекратится и те же самые оценщики кредитоспособности домовладельцев начнут принимать во внимание, насколько опасны эти объекты страхования. В результате взлетят страховые взносы, а параллельно снизятся ипотечные коэффициенты «кредит/залог». В худшем случае домовладельцы вообще не смогут купить страховку от пожара или наводнения и рефинансировать ипотеку. В регионах повышенного риска обрушатся цены на жилье. Для многих домовладельцев доли в своем жилье — самый большой актив. Если он обесценится или уйдет в минус (то есть сумма задолженности за дом будет превышать его стоимость, скорректированную с учетом риска), это будет очень серьезная проблема.
Такой сценарий повлечет за собой новые потрясения. Большинство американских муниципалитетов получают большую часть своего дохода от налогов на имущество. Их сумма зависит от стоимости жилой и коммерческой недвижимости. Если стоимость жилья упадет, уменьшатся и размеры налоговых поступлений, а расходы городов и городков — нет. Поэтому их способность обслуживать долг по своим облигациям окажется под угрозой. Это может привести к понижению класса муниципальных бумаг, что вынудит городские администрации урезать расходы и еще более затруднит осуществление выплат, а также повысит для них стоимость заимствования. Оба фактора ведут в порочный круг.
По цепочке может посыпаться рейтинг и стоимость определенных облигаций. Ценные бумаги с фиксированным доходом и налоговыми льготами для инвесторов, например муниципальные облигации, составляют существенную часть пенсионных портфелей многих американцев (а также резервов многих страховых компаний). Поэтому я полагаю, что этот аспект климатического риска имеет значение для любого кошелька.
В 2008 году коррекция цен на жилье затронула всю нашу финансовую систему. Есть ли опасения, что это случится снова?
Да. Я не удивлю вас, отметив, что источник настоящей опасности — алгоритмы и распределение рисков, относящиеся к сложным финансовым продуктам. Домовладельцы покупают свои полисы страхования имущества и имущественных интересов, а также страхования от пожара и наводнения у известных брендовых компаний, таких как Allstate или Progressive. Но эти компании оставляют на собственном удержании далеко не все риски. В частности, они не против выплат, если речь идет, скажем, об одном сгоревшем доме: другие страховые взносы покроют эти затраты.
Но если ураган опустошит целый округ или часть штата, такие страховщики не смогут самостоятельно покрыть разрушение всех этих домов. Они часто заключают оптовые контракты со страховщиками более высокого уровня — перестраховочными компаниями. К ним относятся огромные, но менее известные фирмы, такие как Swiss Re, Munich Re и General Re. Эти международные фирмы стараются расширить охват по всему миру и самым разным категориям угроз: торнадо, ураган, землетрясение, ветер, наводнение и т. д.
Перестраховочные компании не только диверсифицируют риски, но и могут передать дальше какую-то их часть посредством выпуска ценных бумаг, привязанных к страховке, в том числе погодных деривативов (так называемых «катастрофических облигаций»). Несколько специализированных компаний оценивают, насколько вероятно каждое событие и к какому ущербу оно может привести. Затем соответствующие страховые случаи покупают и перепродают финансовые инвесторы, которые ничего не знают о вашем доме или городе. Им платят за то, что они берут на себя определенный вид финансового риска за определенный период на случай, если произойдут соответствующие страховые события.
Получается ситуация, в которой между самим домом и любым покупателем или продавцом связанных с ним рисков — множество звеньев. Звучит знакомо? Трудно измерить, насколько широко эти ценные бумаги распространились по американской финансовой системе.
Это очень похоже на финансовое оружие массового поражения вроде инструментов секьюритизации (ценных бумаг, обеспеченных активами), которые выпускались перед коллапсом 2008 года. Как насчет рейтинговых агентств? В этот раз они лучше справляются с независимой оценкой рисков?
В случае ценных бумаг, привязанных к страховке, оценкой инвестиционных рисков занимаются организации, у каждой из которых своя система оценки различных рисков и объектов страхования, относящихся к расширенному страховому рынку. В некоторых из них — например, RMS и AIR — много лет моделируются не только риски наводнений, землетрясений и торнадо, но и угрозы террористических актов и пандемий. Другие, например, Jupiter и 427, специализируются на возможных природных катаклизмах, таких как лесные пожары, наводнения, подъем уровня моря и засуха.
Первая проблема заключается в том, что никак не оговорены и не согласованы исходные параметры. Нет единого понимания — по крайней мере, в США — относительно того, как оценивать существующий риск наводнения даже без привязки к повышению уровня моря, не говоря уже о потенциальном будущем подъеме. Вторая проблема — отсутствие консенсуса относительно способов моделирования того, что может случиться. Третий повод для опасения (с моей точки зрения, самый тревожный) — то, что прогнозы всех этих компаний являются их собственностью. Создатели моделей и финансисты больше знают о том, что может произойти с моей собственностью, чем я сам. Мне кажется, эта информационная асимметрия — повод для тревоги. Кто в данном случае оказывается в самом невыгодном положении?
Известные кредитно-рейтинговые агентства, такие как Moody’s, S&P и Fitch, пока не успевают за развитием событий, потому что они склонны фокусироваться на финансовых коэффициентах, таких как коэффициент покрытия платежей по займу и залоговый коэффициент. Десятки лет подверженность жилых домов, муниципальных зданий и электростанций риску стихийных бедствий оставалась неизменной, и история ранее нанесенного ущерба была очень хорошим ориентиром для расчета будущих убытков. Этот ориентир больше не работает. Придется перестроить аналитический процесс с учетом новых реалий и затем распространить его на всю отрасль, а это может привести к переходу многих облигаций класса AAA в класс BB+ и снова затронуть гарантии по ссудам и свопы, как это произошло десять лет назад, — то есть снова повлиять на множество людей, живущих на большом расстоянии от проблемных регионов и даже не инвестирующих за пределами своего пенсионного плана 401(k).
Что может сделать будущая администрация США, чтобы отреагировать на эти риски?
Первый шаг — начать открыто говорить о том, что американцы подвержены угрозам, обусловленным изменением климата. За редким исключением (вроде последнего доклада ФРС) федеральные агентства редко даже упоминают об этой проблеме.
Значит, нужно опубликовать единую сводку прогнозов последствий. Федеральному агентству по управлению в чрезвычайных ситуациях (FEMA), например, иногда приходилось под давлением со стороны политиков редактировать свои карты наводнений, чтобы отраженная на них ситуация выглядела более оптимистичной. Это должно прекратиться. FEMA осваивает новую формулу оценки рисков Risk Rating 2.0, в которой предполагается использовать обновленную методологию расчета уникального уровня риска затопления каждого конкретного здания на основании его конструктивных особенностей и местонахождения, а также геологических и гидрологических особенностей близлежащей местности. В дополнение к своим классическим мероприятиям по устранению последствий чрезвычайных ситуаций FEMA также старается выделять деньги на их предотвращение. Если все делать правильно, этот метод распределения средств будет гораздо более эффективен, особенно совместно с программой устойчивой инфраструктуры и жилой застройки Building Resilient Infrastructure and Communities (BRIC). Это достойный пилотный проект, и новой администрации следует полностью его поддержать. Однако у нас и близко нет всей суммы, нужной для укрепления всех зданий, которые подвержены риску чрезвычайной ситуации даже в краткосрочной перспективе, не говоря уже о долгосрочной.
Второй шаг — начать постепенно уменьшать искажающее воздействие неправильного оценивания страховых рисков наводнений и пожаров. Это не должно произойти одномоментно, — нам не надо искусственно нагнетать подъем тарифов прямо сейчас, когда у нас и так много забот, — но, скажем, за десять лет их уровень должен повыситься. Важно, чтобы в обычном порядке домовладельцы теперь принимали решения относительно объектов недвижимости, понимая истинное положение дел с рисками. Государственным органам — и на федеральном уровне, и на уровне штатов — нужно медленно уходить с рынка страхования от наводнений.
Будем надеяться, что администрация признает неизбежность коррекции цен: рынок и мать-природа всегда в конце концов все урегулируют. Гораздо менее травматично сбросить избыточное давление не сразу, а постепенно.
Этот сценарий очень напоминает фильм «Игра на понижение». Есть ли сейчас инвесторы, ведущие себя так, словно они хотят нажиться на грядущей коррекции?
